中国如何实现平稳崛起？用改革与数字说话--一位热血分析师的自白第三卷

春纺璨

　　中国如何实现平稳崛起？用改革与数字说话！
　　--------一位热血分析师的自白第三卷
　　
　　前言：用改革与数字说话，中国必将平稳崛起
　　在2013年波涛汹涌的市场环境中，我们已经发布深度《我为什么对中国充满信心-一位热血分析师的自白》，《我们的征途是星辰大海-一位热血分析师的自白第二卷》，网络火爆转载中。这两篇思考得到市场极大关注，因为在这样崩溃论为主导的舆论背景下，有那么一些热血是显得如此特立独行。当然由于悲观情绪依然是主流，所以文章受到的质疑也是主流，我觉得有必要站出来直面这些质疑，并且给出具体的改革建议，给出具体的经济预测，金融行业预测，用改革和数字说话，逐步消除市场的过度悲观情绪，希望投资者能明白当前的历史机遇，抓紧机会，挖掘牛股与牛债，未来的资本市场很精彩！
　　中国经济的增长根源及改革图谱
　　在前两卷中，更多集中在政治方面的博弈分析，改革的框架搭建，对核心指标进行预测，目前看来，里面的主要观点得到验证，例如经济增速依然平稳，反腐向纵深发展，中国改革坚定平稳的推进，美联储也明确QE的可持续性，总之一条，全世界都需要中国经济的平稳增长，但既不是大放水投资的老路，也不是崩溃式的下跌，而应该是7.5%附近的增长，在此基础上，加大改革力度，实现结构调整。本篇报告更加侧重改革的具体措施，还有将预测细化，希望投资者更加清楚地看清脚下的路。
　　我们把经济增长要素进一步细化，再在每个基础上看看如何通过改革，释放其持续增长的动力
　　GDP （宏观总结）= C（消费）+I（民间投资）+G（政府投资）+X（净出口）
　　消费（Consumption，公式中的C）：
　　在成熟发达国家，消费是主要的增长驱动，但是中国的消费过去5年始终占GDP比重不到50%，。这里面有各种各样的原因，总结起来就是在一国经济基础水平极低的情况下，最好的发展路径是通过出口，带动内需，增长也主要是靠投资。
　　随着收入水平逐步提高，此时必须要加大分配制度的改革力度，让贫富差距维持在合理的水平，但就在这步，中国走的有些过了：主要就体现在某些城市的房价过度上涨，将财富迅速且过度集中在少数既得利益手中，这样大部分人，就有很强的被剥夺感，例如一个中产，一个月80%的收入拿来用于住房支出，哪里还有其他收入来进行更好的消费，例如出门享受下高端的教育，长途旅游等等。我们还是强调下第一卷的内容，货币是公平的，但是摄取货币的能力是由政治决定的。那么如果想让消费的增速逐步提升，则必须要让既得利益让利。对于消费的具体改革措施如下：
　　1、 坚定房地产调控不动摇，必须要打破房价永远上涨的神话。
　　从长期来看，各国的房价大方向是上涨的，但短期绝不能形成只涨不跌的强烈预期，不然老百姓就只能攒钱买房子，不停放大杠杆，成为房地产和地主的奴隶，也为他们提供了过度的利润空间。所以地产调控一定要坚持，什么时候可以松一些？等地主阶层妥协再说。那必须要有房地产信息联网，部分过度囤积的房子要降价，并且开征合适的房产税。
　　现在这些还没看到，所以在信贷和利率政策改革上，必须坚决贯彻下来。很多人怕经济的崩盘，其实还真不会，从金融内部的博弈可以看出，如果一些房地产开发商的资金链出现问题，信托还不起，可以找其他金融机构跟上，例如资产证券化，并购基金的介入等等，但是必须阳光化，同时短期盖好的房子也必须降价加速周转，这样虽然高利贷有一定损失，房价有一定下跌，但是整个金融体系都能维持正常运转，同时因为要把房子建完，房地产投资增速也不会有大问题。如果房价有一定回落，同时经济也比较稳定，这样就使得老百姓不用过度透支房子的购买，可以鼓励老百姓把钱用在其他地方，尤其是现代服务业，促进消费进一步增长。
　　2、 通过医改，养老改革给广大中低收入人群让利。
　　除了房子之外，很多中低收入人群不敢消费的主要原因是在于医疗，教育，养老的支出无法衡量，而且支出额往往比较吓人，所以要加快医改，养老改革。医改要兼顾药商的利益和药品的可获性，所以希望中间流通环节能让利。具体措施招证医药李珊珊已经分析得很清晰了。
　　而养老改革，一方面提高养老的标准，另一方面也要加强养老金的应用改革，目前地方养老金只能投资国债或者放在银行中吃利息，这明显是很低效率的资金应用，其实应该交给中央统管，通过资本市场能获得更高收益。这里有我们的深度报告《养老主题中的保险机遇三篇专题：1-税收递延养老险的蛋糕有多大？2-从团体到个人：保险养老金管理扩容；3-提前布局养老地产，重心后移不会太远》有兴趣投资者可以看看。如果让老百姓清楚未来的医疗开支是可预期且可控，而自己的养老收入还不少，那么老百姓的消费潜力就会被进一步激活。
　　根据国务院办公厅《国内贸易发展“十二五”规划》明确提出的目标，2015年国内贸易就业人数1.3亿人左右，社会消费品零售总额达32万亿元左右，年均增长15%左右（名义）。从近几年消费增长和目前推进的改革举措来看，预计自2013年起消费增速将平稳向上，而只要政府将地产调控和医疗养老改革坚定推进，未来5年实现15%左右的增速完全可期，消费支出对GDP增长的贡献率也将逐渐升到65%以上。
　　
　　
　　民间投资（Private Investment 在公式中的I）：
　　当前的民间投资主要集中在房地产相关领域。虽然房地产相关依然是一个重要领域，毕竟城镇化依然需要大量的投资，但是把城镇化理解成囤地建房子，这是不正确的，应该是人的城镇化。民营企业的效率是有目共睹的，发挥民营的效率，促进经济转型是必须要走的道路。和民营企业交流，他们最头疼的就是地方上的审批过多，禁入太多，乱收费，高税收，黑社会，高利贷。那么未来改革就主要集中这些方面，对于审批和禁入，政府必须简政放权，让民营企业进入以前进入不了的领域。由于需要洗牌，民营资本的集中度也会相应提高。
　　当前民营企业大部分是中小企业（贡献了主要就业岗位），若民营资本很好的切入医疗、养老等民生领域，既有利于创新投资，又有助于消费升级，同时促进就业，经济平稳增长可期。
　　
　　而乱收费，高税收与黑社会的解决，只能暂时先依靠中央来集权突破了。怎么做？如果民营企业被一些政府的乱收费，高税收，黑社会欺负了，不要压抑着不说，而应该用微博监督，可以在微博上发声。如果怕打击报复，则应该相信中央巡视组，我仔细分析过中央巡视组的构成，认为如果确实有证据和实名举报，从组织特点来说，中央巡视组应该会秉公处理，人都是外省的，而且一次一换，提前都不公布具体人选，比较可靠。
　　千万别搞高利贷。应该相信银行，证券等正牌金融机构。小额融资找银行，现在很多银行在小微企业融资都有比较重大的改革，如果确实是跟实体相关，不是把钱套出来搞高利贷或者屯房子，相信银行的小微贷款可以有不小帮助，未来相信央行银监会将采取进一步的措施，鼓励银行发展小微企业融资。如果是较大规模融资，则应该找证券，现在新三板马上要全面扩容，中小企业私募债，股权质押融资，资产证券化，并购基金，地方股权交易所等等，证券公司现在能做的特别多，而且随着证监会的简政放权，定价的事情交由市场，那么就可以充分发挥资本市场对创新型企业的支持力度，未来还会有更多的改革措施出来。具体可以看下文中的金融行业发展与改革测算（《正本清源，吐故纳新-资本市场改革系列报告之一》、《急湍甚箭，猛浪若奔-资本市场改革系列报告之二》）。
　　如果这些改革都推进下来，我们100万亿的存量货币（M2）可以被充分激活，让很多闲置的民间资本，真正的进入实体经济，那么民间投资增速也可以提高，又怎么会硬着陆呢？真正硬着陆的投资，应该是高利贷和囤地的既得利益资本吧。
　　我们看到2007年以来民间投资增速一直在下滑，但2011年国家明显加大对民间投资的重视，出台民间投资“36条”鼓励民间资金进入实体经济。而“十二五”规划也将鼓励扩大民间投资"写入纲要，2012年以来，相信随着政府简政放权和内需为主导的经济结构转型深化，民间投资将逐渐进入一些垄断领域,投资结构也将不断优化，增速逐渐扭转下降的趋势，在不久的将来保持平稳上升。
　　
　　政府投资：（公式中的G，Government）
　　一些投资者认为中国应该完全私有化，政府投资一点不要，马上靠消费就转型了。我只能说这是不要命的观点。在任何国家，政府投资都是很重要一块经济增长的根源，对于中国这么大的经济体来说，政府投资在任何时候都是不可或缺的，但是内容可以更加贴近社会现实，改善民生，而不仅仅是政绩工程。这点在改革上，需要正本清源，例如什么样的投资需要，什么样的投资是可以缓一缓，有没有明确的标准？自己走过很多地方，虽然一些城市的市政建筑很好看，都是巨大无比，但是堵车十分厉害，客观的说明基础设施还有很多改善的空间。还有很多经济学家批评的高铁，我在上海坐高铁，发现有时竟然买不到票，而且去高铁的路上也是人满为患，所以请不要妖魔化政府投资。
　　改革建议：由于当前改革重点是转变政府职能，要控制地方政府的投资冲动，所以对地方政府融资上会有一些阳光化的措施，让有效率的项目可以通过资产证券化等方式进一步盘活现金流，如果地方确实前期投资过大，经济跟不上，除了还债的同时，需要中央政府投资在短期能够多弥补些，同时尽量让投资效率提高，例如多投给中西部等偏落后地区，高铁在有效率的基础上，可以进一步的修建，提升国内资源的流通效率，而沿海地区可以因地制宜的改善民生，修建保障性住房，安居房等方式维持整体政府投资合理的增速，但可以肯定的说，从长期看，政府投资的增速应该平稳，或者略有回落。
　　我们认为未来债券市场的快速发展(国债、市政债)将很好解决政府投资资金来源问题,根据《国家基本公共服务体系“十二五”规划》在铁路基建、能源、交通水利及保障房等领域未来几年的布局及这些领域过去5年投资增速，可以大致推算2013-18年政府相关投资能维持在13-15%左右的增长，即重点领域投资仍是有必要且增长也有保证。而未来民间投资的增加将有效的弥补政府投资力度下降，总体投资增速亦将保持稳定。
　　
　　进出口：（公式中的X：Export-Import）
　　中国的出口面临的压力应该是巨大的，维持以前20%的增速已经不太可能，因为发达国家目前很多经济复苏依然不稳，内部矛盾重重，失业率依然维持高位，这种情况下，我们向其大规模出口的概率很小，指望发达来拉动我们的出口可能已经很小。
　　但是也不要过度悲观，因为广大的发展中国家还在等着我们，他们对中国产品的需求是巨大的，毕竟中国的制造优势在这里很明显，同时他们也可以做我们更加上游制造的提供者，走当年中国改革开放的道路，有劳动力可以为我们制造一些简单半成品，有资源的国家可以向我们出口资源，而我们就向他们出口我们的制造品，这样就形成了很好的经济互补效应，互相都有了新的经济增长点。未来的进出口会更加平衡，顺差将缩小，但是长期逆差也不会，更多是平衡，而人民币未来的走势，我的判断就是稳中略有小升，不会出现一些经济学家预测的大幅贬值，因为随着中国改革的推进，人民币的基础是相当稳固的。
　　我们在进出口方面增长的思路与商务部发布的《对外贸易发展“十二五”规划》 中提及的观点不谋而合，政府亦在考虑外部环境和内需升级的大背景下，给出相对保守的目标：“十二五”时期进出口总额年均增长10%左右，到2015年达到约4.8万亿美元，贸易平衡状况继续改善。
　　
　　宏观总结（GDP到底怎么增长？）：
　　在通过GDP = C+I+G+X的各要素分解之后，相信大家对整体经济平稳增长有更详尽把握。按照我们的预测，合计之后经济的增速也就预测出来了，未来十年中国的经济通过改革推进，应该可以维持7%以上的增长；也就是说,中国在2020年实现领导人提出的“未来十年居民人均收入增加一倍的目标”是可以期待的，届时中国经济规模达到世界第一，14亿人的内需市场，这是多么令人羡慕。在世界历史上，还没见过一个14亿人口的国家进入中等收入带来的庞大市场机会！
　　注：我们对GDP增速的预测借鉴David N. DeJong、Roman Liesenfeld《A Non-Linear Forecasting Model of GDP Growth》中提到的模型，并结合传统的多元线性回归分析（Ln△GDP）进行预估。
　　
　　金融的增长根源及所需改革
　　根据以上论述未来GDP保持在7%左右增速，相信货币供应量M2在中长期也将在10%左右的水平增长（3%的CPI是可以容忍的）。目前推进的金融改革，包括利率市场化、鼓励直接融资和资本市场的改革，最终落脚点都是放在激活存量货币，提高资金使用效率。
　　货币量的稳定增长保证了金融业亦能在风险可控前提下实现增长，随着存量货币激活，预计未来几年M2增速将平稳下行，最终逐步回落至10%左右的水平。而改革提高货币周转速度，激发企业活力后，M1增速将开始反弹，未来将逐渐回升至13%以上的水平。（按照《M1定买卖》，股市的长期底部已经出现）
　　
　　银行的增长根源及所需改革
　　在未来经济和货币增长都有稳定预期的背景下，我们对银行业增长就更不应悲观。简单看看银行业绩增长的驱动因素：
　　
　　M2每年10%左右的增长即为银行规模自然增长提供保障，利率市场化短期可能使银行息差收窄，但只要贷款需求相对稳定，行业正常运营会使息差保持在合理水平，无需过度担忧。
　　我们认为行业整体利润增速虽然放缓但仍可稳定增长，未来银行业将加速三个方面结构调整，表现在：
　　1、贷款/客户结构逐渐向中小企业下沉，缓解金融脱媒与利率市场化冲击；
　　2、增加中间业务、金融市场收入等贷款业务以外的收入来源；
　　3、加大科技（互联网、移动互联网）与金融结合力度，通过科技重塑风控与客户服务模式。
　　其实只要银行认认真真做好传统商业银行业务，长期实现8-10%左右的增长是可以预期的，而市场化竞争力较强的银行增速会更快，富国银行便是最好的榜样。这方面我们在之前的《出头之日-利率市场化与金融股重估》、《民生银行-富国的模子，仍被低估的金子》等多篇深度报告中都有详细的论述。
　　
　　资本市场的增长根源与改革
　　资本市场的改革是经济转型和结构调整的第一步。新一届政府上任后，市场逐步在形成共识，中国未来经济增长的潜力依然很大，但这种潜力的挖掘方式将从过去的廉价劳动力的释放转变为劳动生产率、资本配置效率提升的全要素效率提升方式。资本市场显然是实现资源分配、发现新产业方向的最有效率的地方，过去主要是依靠政府引导，走了不少弯路。因此资本市场的改革不仅仅是关系到投融资主体的利益，也关系到未来国家竞争力的问题。
　　问题不是要不要改革，而是要如何改革。发行体制、市场结构的问题早已经被认识到，新股发行、退市制度也一直在调整，但始终没有明显的成效，因为发行的问题不止是在发行环节，退市的问题也不仅仅纠结在退市，与资本市场的层次、投资者结构、中介机构定位等多个因素都相关，是复杂的系统工程，难以通过简单的制度修补来完善。我们认为资本市场的机制设计从以下四个方面来考虑：
　　1. 基本制度的改革：包括新股发行、再融资、退市制度的完善；
　　2.多层次市场的建设：三板、四板及柜台市场建设，债券和衍生品市场的扩容；
　　3.推动机构投资者的发展和上市公司治理结构的完善：发挥机构投资者的多策略优势，促进市场博弈平衡，实现金融资本和产业资本的良性互动；
　　4.推动证券公司的改革和发展：鼓励券商的创新进而提升对资本市场服务的维度和层次，降低市场的交易成本和摩擦成本，促进股市活力的释放
　　目前，发行制度改革已经启动，延长批文有效期、赋予券商自主配售权等，都是更多把选择权交给了市场，而证监会领导也表示在研究注册制，创业板的再融资、新三板的并购细则都将尽快出台，支持中小企业的融资和发展。新三板的市场建设也在不断提速，扩园的节奏从逐批试点直接推广至全国，做市商和交易制度改革在年内将推出，以各地股权交易所串联而成的四板市场在如火如荼的发展，券商的柜台市场在私募投资品种增加后也将初具规模。多层次资本市场的建设将为有竞争力的企业提供更多的选择，支持我国新兴产业的发展。
　　
　　证券公司在资本市场的改革中将获得巨大利好，业务模式、杠杆水平和功能定位都将迎来新的机会：
　　1. 机构化将提升券商的服务层次和定价能力。从此轮新股发行改革的方向以及国际经验来看，二级市场的“机构化”趋势都是确定的，机构投资者力量的崛起将大幅增加对券商服务的需求，包括资源聚合、研究定价、大宗交易、资本中介业务的重要性将极大提升，券商经纪业务的纯通道收入比重将逐步降低，这种转型在当下已经非常明确。伴随服务方式和复杂性的提升，相信未来价格战的意义已经不大，券商的竞争层级高端化，体现在专业性、资源整合能力、客户资源网络等更高层面。
　　2. 并购市场将被激活，与国内企业的成长共生。再融资和退市制度的改革将激活并购市场，充分发挥资本的力量，推动国内企业集中度提升、结构优化。全球来看，并购业务的收入远超股票和债券的发行收入，我国目前许多大行业存量产能已经很多，未来并购和重组的空间将超过新股发行。同时市场化的优胜劣汰有助于优秀企业的脱颖而出。
　　具体来看，我们对资本市场以及券商各项新业务的发展空间和规模进行预测：
　　1.股票市场的规模：以股票二级市场市值与GDP的资产证券化比例来看，目前是42%，全球是69%的平均水平，美国是137%，假设我们未来10年内达到全球平均水平，GDP增速7%，则股票市场的规模10年后达到70万亿，较当前涨幅220%。
　　2.券商的规模和盈利水平：2012年底，我国银行、证券、保险行业的总资产规模分别为131万亿、1.73万亿和7.35万亿，分别相当于美国的72%、6%和16%。未来我国GDP总量超越美国是不难的，相对应的金融行业的资产规模也将赶超美国，增长空间很大。尤其是证券行业，相对银行的体量，更加有赶超的需求。我国已经诞生了世界市值第一位的银行，未来出现有竞争力的国际投行也是可以预期的。监管部门对证券行业提出了十年增长十倍的规划，按照目前的1.87万亿计算，十年后19万亿，年均复合增速26%。从利润的角度来看，假设10年后杠杆率提升到10倍，ROE上升至12%的水平，行业净利润规模2280亿元，年均复合增速21%。90年代，美国宏观经济平稳增长期间，证券行业净利润平均占GDP的比例为1.9‰，对应来计算我国如果GDP增速7%，十年后证券行业利润在2000亿左右，与之前计算的结果也基本吻合。
　　3.新三板的规模：新三板试点潜在市值有望超过万亿，贡献券商新增收入超100亿。截至7月5日新三板挂牌的高新园区企业237家，而仅中关村目前的企业就近2万家，全国的中小企业达到5600万家，企业资源非常丰富，我们预计未来5年之内新三板有望达到1万家的规模，假设每家市值1亿元，总市值就达到1万亿水平。假设每家公司上板，券商收取100万的主办费用，可新增收入100亿元以上，考虑后续的交易和做市商业务，可实现收入范围更为广阔。
　　4.投行业务的前景：从国际经验来看，投行业务是券商最高端的服务，2009年全球投资银行来自投行业务领域的收入高达720亿美元，美国227亿美元，占总收入的12%，其中，来自并购业务的收入占比接近50%，超过了传统的权益和债券业务收入。随着资本市场改革的推进和活力迸发，券商的投行业务尤其是并购业务有很大的发展前景。2011年全球并购交易总额是2.28万亿美元，中国的交易金额占了全球总量的7.5%，占了亚洲地区并购总额的33%。中国已经成为仅次于美国而成为全球第二大的并购市场，但国内券商的并购收入很低，也很少能参与复杂的并购交易，2012年我国的十大并购事件中，7单是本土机构收购国外企业，被收购的3个中国企业，都是在美国纽交所和纳斯达克上市的，A股市场的本土并购竟然一席都无。随着国内企业国际化程度提高和我国券商国际地位增强，如果我国券商在国际并购收入中也能达到7%，将贡献收入50亿美元以上，占2012年收入的23%。
　　5.融资融券：从国际市场看，融资融券业务发展到成熟阶段时，其信用交易量占市场总交易量的比例在20%-40%之间，融资融券余额规模占总市值的2%-3%左右。2012年我国融资融券交易额占股票成交额的比在2%左右，融资融券余额占总市值比约0.7%，我国两融业务还有较大提升空间。如果假设未来五年我国证券总市值以12%的速度增长（过去10年我国市值增长率为18%），融资融券余额占比2%对应的规模为8237亿元，相对于当前规模还有近4倍增长空间。
　　6.股权质押回购业务：6月24日批资格以来，券商股票质押股数39.35亿股，质押市值规模301亿元，融资规模折算约150亿元，增长迅速，预计年内可达500亿的规模。股权质押业务市场前景很大，限售股也能参与质押，目前券商托管的证券市值13万亿，假设其中10%有质押需求，规模即1.3万亿元。
　　总结：回到股市，十年万点不是梦
　　综上对经济增长驱动（GDP = C+I+G+X）及改革图谱的解析，结合目前政府在财政、金融、民生和资本市场领域加速出台的政策措施，我们认为中国的前途已曙光乍现，在经济平稳增长的背景下深入推进改革是大趋势。
　　中国经济正处于内需崛起的前端，金融领域的改革与开放必定带来金融崛起，随着货币存量的激活和M1增速逐渐上行，资本市场也将开启长期慢牛的走势，相信未来十年上证指数站上10000点，让我们试目以待。
　　
　　最后仍就以我的口头禅作为结尾：
　　每晚想到资本市场的未来就兴奋难眠，希望下来能在资本市场的崛起过程中，贡献自己的力量！
　　附录：一些自己写的游记和经典报告，希望能给投资者一些启发，如果有问题欢迎发邮件：[email protected]，或者微博关注：weibo.com/luoyistock，或者微信公众账户：zszqjr，终能找到我的。未来资本市场的大机会，让我们一起努力，挖掘属于自己的机会。
　　《我们的征途是星辰大海-一位热血分析师的自白第二卷（13年7月9日）》：通过对全球经济及美联储货币政策分析，认为未来一段时间全球流动性仍将保持相对宽松，美联储不会全面退出QE，中国最恐慌的时点已过，经济可以实现7.5%附近的增长，改革，尤其是资本市场的改革将促使长期牛市出现，抓住机会，努力奋斗
　　《我为什么对中国充满信心-- 一名热血分析师的自白（13年6月4日）》：对于目前资本市场一片悲观的气氛，感到很郁闷，想发挥正能量，不会放弃，坚持向投资者阐述自己的观点，通过全球政治史和经济史的论据支持，让投资者明白目前所处的历史机遇。
   
   
   
   
   
   
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