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人民币短期仍面临贬值压力
来源:证券市场红周刊 2014-03-23 15:07:04
近期，人民币大幅贬值的预期下（见图1），央行决定从 3月17日起，将人民币兑美元汇率浮动区间由1％扩大至 2％，这是2005年以来央行第四次扩大汇率浮动幅度。波幅 扩大意味着汇率市场化改革进入深水区，也强化了市场供求 因素在汇率决定过程中的话语权。与此同时，正当人民币贬 值趋势愈演愈烈之际，美联储退出QE的声明再次助推了这种 贬值趋势。
3月20日凌晨，美联储FOMC公布了3月份议息会议的货 币政策声明，称4月份开始购债规模由此前的650亿美元降至 550亿美元。同时，美联储对于就业市场的预期更趋乐观，小 幅上调了2014年的通胀预期，并透露出加息预期提前至明年 春季的信号。一旦美元步入强势，已经突破6.2关口的人民币 汇率，未来将会如何演变？
人民币估值已经合理
在2014年1月份美元兑人民币汇率触及6.04元的低点后， 人民币一改升势，转而步入贬值周期。从1月13日到3月20 日，不足两个月时间人民币贬值幅度已达2.79%。关于人民 币主要趋势扭转的原因，市场众说纷纭。其中，主要代表性 说法既有远逊于市场预期的中国宏观经济数据成为了做空人 民币的理由，比如1~2月固定资产投资增速回落至17.9%，工 业增加值同比实际增长8.6%；同时也有人认为这次人民币急 速贬值也是央行背后出手干预，比如央行为了阻击热钱、引 导人民币双向波动。但是，央行却表态说“这是市场力量的 反映”，但随后央行就扩大了人民币的波幅区间。
为何央行选择在此时扩大汇率浮动区间？其实，无论是 近年来的人民币持续升值，还是近期的人民币贬值，都是一 个寻找均衡点的过程。只不过，过去人民币盯住一篮子货 币，并以此作为衡量人民币汇率是否低估的调节工具，特别 是单向参考美元。正是因为参考一篮子货币，使得央行常态 式以行政手段进行干预。
本次并没有提及参考一篮子货币进行汇率调节，而是更 强调建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。 “2013年我国经常项目顺差与GDP之比已降至2.1%，国际收 支趋于平衡，人民币汇率不存在大幅升值的基础。同时，我 国财政金融风险可控，外汇储备充裕，抵御外部冲击的能力 较强，人民币汇率也不存在大幅贬值的基础”，央行如是表 态。其潜台词是人民币单边上升或者下行的概率都不大，当 前人民币兑美元估值趋于合理，汇率正在进入震荡区间。对 此，商务部研究院国际市场研究部副主任白明对记者表示， 这犹如山坡上往下滚动的石头，当石头滚落到一个平地时， 这个时候不会出现大的震动。而且近期人民币的贬值是对目 前经济情况的真实反应，也是对过去人民币单边过度升值的 修正。
即便央行把汇率波幅扩大到2%，在白明看来，绝大多数 时间里，2%的浮动区间或许成为“摆设”。因为参考日元、 欧元、英镑、澳大利亚元、瑞郎等西方主要货币，与美元汇 率每天都波动1%情况少见，人民币亦如此。事实上，扩大汇 率浮动区间首日并未触及2%的红线，即期汇率跌幅为 0.47%。
仍将阶段性贬值
虽然在本周四（20日）美联储声明后，美元兑人民币的 即期汇率一度突破6.2元整数关口，周五盘中再次突破前期的 新高。但在空头获利回吐以及客盘结汇释出下，截至记者发 稿前，盘中出现震荡，并结束了五连阳的势头。参考前三次 人民币兑美元波幅扩大前后3个月的变动，距离最近一次汇改 （2012年4月）时，后3个月人民币兑美元无论是NDF还是中 间价均出现升值。不过，这并不意味着本次汇改将在短期内 结束贬值的趋势。特别是美联储释放的QE缩减及提前加息信 号，加之国内经济下行风险加大使得人民币面临贬值压力仍 然存在。此外，在人民币汇价波动扩大后，银行每日对客户 结售汇的价差也从过去的不超过当日的汇率中间价的2%扩大 至3%，这无疑增大了市场主体结售汇的风险。
由于长期以来，小幅慢步的人民币升值节奏，促成了稳 定的升值预期。再加上在岸和离岸较高的利差，为套利资金 提供了风险极低的套利机会。这也是造成去年套息资金流入 的重要原因。虽然从去年6月份开始，外汇管理局开始打击贸 易项下热钱流入，但据统计，全年粗口径热钱仍然环比较 2012年大增2.17万亿。而人民币此次持续贬值将终结人民币 套息交易的寄生模式，目前无论是在岸、离岸汇率套利空间 均出现收窄。
“与第三次汇改一样，大多数投资者会选择观望，一些 人民币多头持有者会选择提前平仓；市场上美元需求多起 来，跨境资本流入减少甚至出现暂时性的流出，带来一定的 人民币贬值压力。”对外经济贸易大学丁志杰教授认为，如 果中国央行作壁上观，则会出现阶段性的调整性贬值。
与此同时，人民币汇率波动浮动的扩大可以支持出口， 扭转2月份出现的进口、出口的失衡现象，并加剧贸易融资去 杠杆（铜和铁矿石贸易融资）。2月进口增速为10%，出口增 速为负增长18%，录得贸易逆差229亿美元，仅次于2012年 同期（见图2）。如果服务贸易逆差与海外投资负收益显著扩 大，那么未来中国货物贸易顺差增长缓慢，中国面临经常账 户赤字的概率将显著上升。这意味着人民币汇率将会由低估 转为高估，从而加大人民币贬值预期。
人民币汇率波动浮动对未来一段时期外汇占款形成负面 影响。虽然2月新增外汇占款为1282.46亿元，已连续7个月实 现正增长，但较1月新增4373.66亿元大幅减少3091亿元，也 大幅逊于市场预期的3000亿元水平。分析人士认为，有真实 贸易背景的资金结汇将会变得比以往谨慎，可能不急于结 汇，导致未来一段时间外汇占款可能有明显的下降，可能诱 发货币政策的调整。关于这点，在2012年4月，汇率浮动范 围扩大后相似场景曾出现，外汇占款出现持续的减少，随后 央行连续两次下调存款准备金率。从金融机构资产负债表的 资产端来看，M2的主要构成是贷款余额、外汇占款以及银行 其他资产配置项目，货币扩张可能面临外汇占款趋势性减少 对信贷量投放产生制约，齐鲁证券分析师认为，20%的高存 准率和75%的存贷比面临调整。
升值动力减弱
中长期来看，扩大波动幅度并不能改变汇率走势。未来 人民币汇率变化主要取决于以国际收支为基础的外汇供求状 况。“最大程度反映经济基本面，”白明表示，这是2005年 汇改的初衷。他亦认为，中国仍然是价值投资洼地，相比世 界其他国家具有吸引力。不过，驱动人民币汇率升值的结构 性因素正在减弱。
从内部因素来看，由于人口红利消失将会拉低中国经济 的潜在增长率，与此同时，人口结构的变化也预示着社会储 蓄率可能将见顶。在此情景下，政府以保就业的姿态，在潜 在经济增速惯性下滑下，仍制定了较高的经济增长目标，这 意味着进一步降低贸易顺差占GDP的比重。此外，2014年以 来中国宏观经济已经进入到风险释放期，特别是2008年美国 金融危机以来中国经济不断累加的杠杆如箭在弦，影子银 行、整体债务水平以及房价泡沫风险，这些随时都可能成为 引爆的炸弹。
从外部因素来看，随着美国经济复苏明朗，QE退出的步 伐逐渐清晰，全球流动性趋紧，新兴市场资金重新流入美国 已经成为定局，美国将进入温和升值时代，很可能加剧人民 币汇率波动，强化人民币贬值预期。
尽管如此，中国央行手里还握有中间价，对中间价有伺 机抉择的权力。未来市场可以通过中间价来观察央行的意 图，甚至围绕中间价的争论将成为市场的焦点。“央行不会 容忍恐慌性资本外流”，白明表示，未来人民币双向波动将 是常态，既不会大幅升值，也不会大幅贬值。让汇率体现经 济基本面的真实情况，这是市场的结果。他建议，人民币应 该不止盯住美元，还要综合参考一篮子其他货币变量。
“波幅扩大增加了短期外汇套利的成本，导致了结汇者 观望情绪，短期内利空市场流动性。但是央行并不会因此而 轻易降准，而是继续通过公开市场操作来保持适度流动性。 ”
降准无望，流动性趋于紧张
《证券市场周刊·红周刊》作者张宇
再创新高6.2275！美元兑人民币即期汇率3月20日已经突 破了券商普遍预期的6.1的底线，令市场对于人民币短期贬值 的预期更加强烈。尤其是人民币兑美元波幅扩大至2%，同时 叠加美联储退出QE，令国际热钱的套息动力将持续减弱，这 将利空市场的流动性，也是造成近期市场大跌的元凶之一。
不过，这次外汇占款的负增长并不必然倒逼央行降低存 款准备金率，此前一段时间，央行还致力于以正回购来回笼 资金。更为重要的是，从国际收支平衡来看，人民币大幅升 值的基础亦荡然无存。
热钱撤退，导致流动性收紧
过去很长一段时间人民币兑美元均维持了升势，在岸-离 岸市场之间存在显著利差，再加上国内利率市场化下的高利 率，吸引了大量国际热钱进行外汇套利。在央行扩大人民币 兑美元汇率波幅后，直接增加了这些资金的套利成本（见图 1），从而限制了短期内热钱的流入量，而人民币短期内的急 速贬值也打击了企业和居民结汇的意愿，造成短期内外汇流 入的减少，从而也相应减少了央行投放的基础货币量，导致 了市场流动性的持续收紧。从更大的经济基本面来看，央行 在新闻发布会上亦认为人民币已经估值合理。数据也显示， 2013年中国的经常账户顺差占GDP的比重已经从2007年的 10%下降到2.1%，如果剔出虚假贸易后，该比重甚至会更 低。
除了外贸出口之外，近期令人民币承压的重要事件当属 美联储退出QE，耶伦放弃了6.5%的失业率门槛指引，转而 注重通胀率，不排除明年春季加息。而国内经济下行压力自 去年三季度之后陡然增加，从国内经济情况来看，制造业 PMI指数的持续回落，PPI的持续通缩等经济指标表明（见图 2），中国经济在羸弱复苏之后，今年已经重新回到下降通道 中。“我们最近走访了一些钢贸企业，用雪上加霜来形容行 业境况一点都不为过，成品堆积如山，银行对它们早就停止 信贷了。”大陆期货总经理助理李鹏云对本刊记者说，他认 为部分大宗商品近期的暴跌也反映出对于中国经济后市的不 乐观。
在经济走弱的背景下，中国的信用风险3月份也得到了集 中释放，产能过剩的煤炭、太阳能、有色、风电等行业相继 爆出偿债危机。3月7日，上海超日太阳能无力偿还到期债务 而引发市场恐慌，而中诚信托和吉林信托松花江77号等信托 产品也因为煤炭行业的低迷而出现了兑付危机，信用危机频 发令热钱对中国资产的狂热有所下降，而外贸出口动力近期 也趋弱，导致2月份外汇占款近期明显走低（见图3）。当前 全球资本市场水位都在下降，其中，A股亦不能幸免。
央行降准概率较小
很多券商研究员分析认为，2014年全年外汇占款可能减 少到1.5万~2万亿元，“人民币汇率浮动区间的加大，将为货 币政策提供更大的灵活性”。在点评人民币波幅扩大时，研 究员们多数持有同样的观点，他们认为这将让汇率在调解国 际收支方面发挥更大作用，比如说刺激出口，抑制进口，降 低资金流入压力，同时也可以使得央行的政策更具备主动 性，毕竟此前1%的波幅时使得央行不得不出手干预汇率。
但是关于外汇占款减少是否导致央行降低商业银行存款 准备金率这一问题，研究员们的分歧比较严重，有人认为既 然外汇占款下降，那么央行就没必要要求大型商业银行保持 20%的存款准备金率。但也有人持不同意见，招商证券分析 师谢亚轩说，“汇率波幅扩大使得近期降准的可能性进一步 降低。我们并不认同近期市场流行的‘降准’观点”。谢亚 轩认为，降准的条件是外围经济体出现比较大的动荡，中国 的新增外汇占款连续出现比较明显的负增长（比如月减少 1000亿）。而且他认为汇率波动本身一定程度上调节了外汇 市场的供求，降低央行干预外汇市场的必要性，使得外汇占 款持续负增长及降低法定存款准备金率的可能性进一步下 降。
“央行不大可能是降低存款准备金率，年初以来央行一 直是在收缩货币流动性，如果降低存准，现在何必频繁通过 正回购来回笼资金呢？”交通银行金融研究中心高级宏观经 济分析师唐建伟对本刊记者说。他分析道，近期的经济下滑 是政府主动调结构的结果，李克强总理在两会上说“要守住 稳增长、保就业的下限和防通胀的上限”。只要全社会就业 保持稳定，经济增长短期内不至于下滑过快，那么央行是不 会放开总量的，只会采取公开市场操作的手段进行流动性调 节，而社会融资成本也将继续保持在高位。“不过，政府将 会通过财政政策的积极释放来保持经济增长在一定的合理区 间内。”他说，财政部公布的1~2月份财政收支情况，显示前 两个月财政盈余为7856亿元，同比增长了24%。但在接下来 的4月份财政政策或更加积极。
但是，在当前经济下行阶段，没有见到明确信号之前， 投资者宜合理控制仓位，谨慎面对反弹操作。
“人民币贬值对于房地产、大宗商品而言是个大大的利 空，但是却给了中国出口企业一丝喘息的机会，机电、纺织 服装、航运业因此受益。”
贬值给出口企业喘息机会
《证券市场周刊·红周刊》作者马曼然
这次人民币兑美元短期大幅贬值，令国内房地产市场， 大宗商品市场甚至A股市场等资产价格承压，但是同时却利好 出口行业。
房地产资产承压
人民币兑美元汇率大幅贬值的负面冲击，房地产首当其 中。投资者担心人民币贬值可能会给房地产市场带来巨大压 力。理论上，一个国家可通过廉价的汇率推动出口，以增强 外汇储备。然后可以开始让货币升值，以便进行大规模的资 产价值重估。一旦汇率升值至接近平衡点，资产价值的重估 将会停止。2005年7月，在中国开始首次汇改后，人民币兑 美元开启了一轮升值行情，当时中国外汇储备只有8000亿美 元，但现在这个数字已增长四倍多至3.8万亿美元。与此同 时，中国的房地产价格已急升至泡沫水平。
去年以来，北京、上海等一线城市房价的上涨一定程度 上掩饰了三四线城市的萧条，按照2013年诺贝尔经济学奖得 主罗伯特·希勒的看法，北京的房价已经高得类似于伦敦和 纽约的房地产价格了，存在很大的下跌风险。面对中国出口 竞争力下降和实体经济不振的状况，一旦楼市泡沫破灭外资 撤退，则将重创中国实体经济。
根据当前全国的房地产形势，一线城市与二三线城市的 房地产市场分化比较严重，一线城市由于土地的稀缺与购买 力的提升，房价相对二三线城市泡沫较小，相反，二三线城 市的局部泡沫将是未来一段时间的风险点所在。相关数据显 示，三线城市新建住宅截止到今年2月份已经连续7个月创出 新低，二三线城市产业基础不扎实，经济升级趋势不显著。 因此，很多投资者出于对资金安全的考虑，会尽快将房地产 资产变现，因此也将产生局部降价的可能。近期，部分三四 线地产企业也出现了资金链断裂问题，本周，宁波奉化当地 最大房企兴润置业资金链断裂导致资不抵债，一度引发市场 恐慌。兴润置业资金链断裂问题一是与公司高价拿地但销售 回笼缓慢不无关系，另外部分原因与银行信贷政策的调整有 关。
从二级市场上看，一线房企经过去年四季度以来的持续 大跌，在人民币贬值与本周房企信贷违约利空的打击下反而 较为抗跌，大股东与产业资本增持房产股票的动作也较为频 繁，地产股不排除利空出尽进入反弹周期的可能，但中期依 然要密切关注人民币贬值是否会形成一种趋势。
本币贬值让出口企业松了口气
过去9年的人民币升值之路给中国许多外向型出口企业带 来了沉重打击，这次人民币出现了一定幅度、持续性尚可的 贬值过程，将为相关出口型企业带来一丝喘息的机会，但是 名义汇率的急速贬值，实际有效汇率还没有实质性降下来， 这对于出口企业的影响有限。
出口收入占比较大的部分行业受益最大，如：纺织服 装、钢铁、家电等行业在人民币贬值的情况下，将受益于与 美元结算的汇兑收益，或销量增长情况。本周部分纺织服装 类个股如大杨创世就逆势走强。目前大多数出口纺织类公司 的净利率不到5个点，随着人民币贬值，按照现时汇率接欧美 订单的话，币值的变动可直接为出口企业带来1%~2%的净利 率的提升。相关公司如瑞贝卡、江苏三友、报喜鸟、美邦服 饰、罗莱家纺、探路者等。此外，如家具业的宜华木业、美 克股份等对美国出口较多的公司亦有望受益。
除纺织服装出口外，作为出口行业的下游，航运业可能 也会间接受益于人民币的贬值。由于人民币贬值会刺激服装 纺织业的出口，从而间接给集装箱航运带来一定的利好，甚 至刺激对于原材料的需求而带动干散货运输市场。目前服装 纺织行业的产品出口主要依靠集装箱运输，因此一旦出口量 增加，集装箱运输市场和码头也将受惠。如盐田港、中集集 团、振华重工、中国船舶等。
机械行业受益于人民币的贬值，国泰君安证券最新的报 告指出，人民币贬值主要从三个方面对机械行业产生影响： 1）增强以美元为主要币种的出口业务竞争力，比如泵、工 具、叉车等行业；2）降低此前针对人民币升值所做的套期保 值业务带来的公允价值变动净收益，但同时直接提升出口业 务收益；3）增加美元负债成本，但仍比国内人民币负债成本 低很多；4）增加核心部件进口采购成本，比如工程机械用液 压泵阀、工业机器人用精密减速机等。总体上来说，人民币 贬值对机械行业出口形成正面影响。受益标的包括巨星科 技、润邦股份、新界泵业、安徽合力等。
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